2025. 3. 17
비즈니스를 둘러쌓고 있는 해자(moat)가 얼마나 큰지를 이해하는 것이 가장 중요합니다. 제가 가장 좋아하는 비즈니스는 피라냐와 악어가 득실대는 해자로 둘러 쌓인 큰 성입니다.
- 워런 버핏, 1994. 6. 12 U.S News & World Report
투자에서 가장 중요한 요소 중 하나는 기업이 얼마나 오랫동안 경쟁우위를 유지할 수 있는가 입니다. 경제적 해자(Economic Moat)란 기업이 장기적으로 경쟁사들로부터 보호받을 수 있는 경쟁 우위를 의미합니다. 경제적 해자는 워런 버핏(Warren Buffet)에 의해 널리 알려졌으며 이후 주식 리서치 기업인 모닝스타(Morning Star), ‘통섭과 투자’ 책의 저자인 마이클 모부신(Micheal Mauboussin), 노마드 투자조합의 닉 슬립(Nick Sleep) 등을 통해 발전해 왔습니다. 경제적 해자가 지닌 기업은 다음과 같은 장점이 있습니다.
(1) 장기적인 초과 수익 창출
해자가 강한 기업은 시장의 변동성에도 불구하고 높은 수익성을 지속적으로 유지할 가능성이 큽니다. 경쟁자가 쉽게 진입할 수 없기 때문에 가격 결정력이 높습니다.
(2) 불황 속에도 지속 가능한 이익
경제 위기나 경제 침체가 왔을 때에도 충성 고객이 떠나지 않을 개연성이 높습니다. 브랜드 충성도, 네트워크 효과, 전환 비용 등이 강한 기업일수록 위기 대응력이 높습니다.
(3) 투자 리스크 감소
단기적인 주가 변동이 있더라도 장기적으로 지속 가능한 복리식 성장을 이루어냅니다. ROIC가 WACC보다 지속적으로 높다면 경제적 가치를 꾸준히 창출하며 이것이 복리식으로 성장하여 시간이 지남에 따라 기업 가치가 크게 증가합니다.
1. 경제적 해자
경제적 해자를 보유한 기업은 경쟁사가 쉽게 따라올 수 없는 진입 장벽을 보유한 기업입니다. 지속적으로 가중평균자본비용(Weighted Average Cost of Capital, WACC) 대비 높은 투하자본이익률(Return on Invested Capital)을 유지할 수 있어야 합니다. 가중평균자본비용은 기업이 영업활동을 위해 조달한 자본과 대출의 비용(Cost of Equity, Cost of Debt)을 자본과 대출 간의 비율로 가중치를 주어 계산합니다. 투하자본수익률은 기업이 영업활동에 투자한 자본을 활용해 얼마만큼의 세후 영업이익을 창출하는지를 나타내는 지표입니다. 즉, 기업이 투하한 자본 비용보다 높은 영업이익을 창출하는 기업이 경쟁 회사들 가운데 해자를 가지고 있다고 간주합니다.
모닝스타는 투하자본이익률이 자본비용보다 높은 기업을 경제적 해자를 가지고 있다고 간주합니다. 20년 이상 지속될거라 예상되는 경우 넓은 해자(Wide Moat)를 가지고 있다고 분류합니다. 10년 이상 지속될거라 예상되는 경우에는 좁은 해자(Narrow Moat)를 가지고 있다고 분류합니다. 10년 이상 지속되지 않을거라 예상되는 경우는 경제적 해자가 없다(No Moat)고 분류합니다.
모닝스타의 기업내재가치 평가 분석 방식
(이미지 출처) 모닝스타, 한국투자신탁운용 https://www.youtube.com/watch?v=1lTg5xodncc&t=78s
2. 경제적 해자의 주요 원천
모닝스타는 기업의 경제적 해자를 평가할 때 5가지 주요 원천을 사용합니다.
(1) 네트워크 효과(Network Effect)
네트워크의 규모가 클수록 시장 지배력이 더욱 강해지는 특성을 가집니다. 사용자가 많아질수록 제품 또는 서비스의 가치가 증가합니다. 경쟁사가 같은 조건을 제공하더라도 기존 사용자들이 이탈하기 어렵습니다.
(예) VISA & MASTERCARD: 가맹점과 사용자 간의 강한 네트워크로 인해 경쟁사가 진입하기 어려움
(예) FACEBOOK & KAKAOTALK: 사용자가 많을수록 네트워크 효과가 강해져 신규 경쟁자의 위협이 낮아짐
(2) 무형자산(Intangible Assets)
브랜드 가치, 특허, 정부 규제와 같이 무형의 자산이 기업의 경쟁 우위를 형성하는 경우를 말합니다. 브랜드 신뢰도가 강할수록 소비자가 해당 회사의 제품과 서비스를 대체할 가능성이 낮아집니다.
(예) 코카콜라: 수십 년간 브랜드 가치를 구축하여 소비자 충성도가 높음
(예) 애플 : ios 운영 체제, 디자인 및 기술 특허 보호로 인해 경쟁사가 쉽게 모방하기 어려움
(3) 비용우위(Cost Advantage)
비용우위는 단순한 가격 경쟁이 아니라 경쟁사가 동일한 비용 구조를 따라오지 못하게 하는 구조적인 장벽을 의미합니다. 규모의 경제, 기술 혁신, 효율적인 운영 방식을 통해 경쟁사보다 더 낮은 비용으로 제품 및 서비스를 제공합니다.
(예) 월마트: 대량 구매 및 물류 최적화를 통해 원가 절감
(예) 아마존: 규모의 경제, 자동화 물류 창고, AI 기반 효율성 등을 통해 비용 절감
(4) 전환 비용(Switching Cost)
전환 비용이 높은 기업은 고객 유지율이 높고 장기적으로 안정적인 현금흐름을 창출할 가능성이 높습니다. 전환 비용은 소비자가 기존 제품에서 새로운 제품으로 이동할 때 발생하는 시간, 비용, 학습 곡선 등을 포함합니다. 고객이 새로운 제품으로 변경할 때의 불편함이 클수록 기업의 해자가 강합니다.
(예) 마이크로소프트 오피스 : 기업과 고객이 구독형 소프트웨어(SaaS)로 전환하면서 락인(Lock-in)효과가 발생
(예) 오라클(Oracle) : ERP 시스템 변경 시 막대한 비용과 리소스가 필요하기 때문에 고객이 쉽게 이탈하지 않음
(5) 효율적인 규모(Efficient Scale)
정부 규제와 초기 투자 비용이 높을수록 효율적 규모를 활용한 경제적 해자가 강해집니다. 독점적 시장 지위를 확보한 기업이 많으며 초기 진입 장벽이 높습니다.
(예) 철도회사 : 철도 인프라 구축 비용이 막대하여 신규 진입이 어려움
(예) 에너지 인프라 기업: 천연가스 파이프라인 구축 및 운영 비용이 높아 경쟁이 제한됨
3. 경제적 해자를 측정하는 방법
경제적 해자는 브랜드 가치, 고객 충성도 등의 정성적인 요소 뿐만 아니라 정량적인 분석을 통해 계량화하여 평가할 수 있습니다. 워런 버핏, 닉 슬립, 마이클 모부신이 경제적 해자를 측정하는 방식을 살펴보겠습니다.
(1) 워런 버핏
워런 버핏은 기업의 경제적 해자를 평가할 때 장기적으로 유지 가능한 경쟁 우위가 있는지를 핵심 기준으로 삼습니다. 기업의 경제적 해자가 시간이 지나도 유지될 수 있는지를 평가합니다. 지속적으로 높은 ROIC를 유지하는 기업은 자본 비용 대비 효과적으로 수익을 창출하고 기업을 모색합니다. 또한, 경쟁사가 쉽게 따라올 수 없는 기술력, 브랜드, 네트워크 효과, 고객 락인 효과를 보유한 높은 진입 장벽을 지닌 기업을 찾습니다. 강력한 브랜드와 높은 고객 충성도를 지닌 기업을 선호합니다. 이러한 투자 기업 사례로 애플, 코카콜라, 질레트 등이 있습니다.
(2) 닉 슬립의 로버스트 비율(Robustness Ratio)
기업이 고객에게 제공하는 가치 대비 기업이 업는 이익을 측정합니다. 고객에게 제공하는 가치가 기업 이익보다 높을수록 경제적 해자를 보유하고 있다고 간주합니다. 로버스트 비율이 높을수록 고객 충성도가 높고 장기적으로 경쟁자가 쉽게 대체할 수 없는 시장 지위를 확보할 가능성이 높습니다. 닉 슬립은 로버스트 비율이 높은 코스트코(5.0)와 아마존(3.0-4.0)에 투자하였습니다. 코스트코는 제품 가격을 가능한 최저로 유지하여 고객이 구매 비용을 절감할 수 있도록 합니다. 이는 고객에게 높은 가치를 제공하면서도 지속적인 이익을 창출할 수 있도록 해줍니다. 아마존은 고객에게 낮은 가격, 빠른 배송, 편리한 쇼핑 경험을 제공하는 고객 최우선 정책을 실천합니다. 높은 고객 만족도로 인해 경쟁사가 쉽게 시장을 빼앗을 수 없는 구조입니다. 고객 가치가 클수록 기업의 경쟁력이 강화되며 해자가 형성됩니다.
(3) 마이클 모부신의 ROIC-WACC 분석
마이클 모부신은 경제적 해자를 정량적으로 분석하기 위해 투하자본이익률(ROIC)과 가중평균자본비용(WACC)을 비교하는 방법을 제시했습니다. ROIC-WACC 스프레드가 크고 오랫동안 유지되는 기업일수록 경쟁자가 쉽게 모방할 수 없는 해자를 구축했다고 간주합니다.
ROIC-WACC 공식
경제적 이익 = (ROIC - WACC) * 투하자본(Invested Capital)
애플의 경우 ROIC 30%, WACC 8% 로 22%의 스프레드를 보입니다. 강한 경제적 해자를 보유한 기업입니다. 반면에 GM, FORD 등의 전통적인 자동차 제조업체는 ROIC와 WACC이 거의 비슷하여 해자가 거의 없거나 미미한 것으로 추정합니다.
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ROIC > WACC → 경제적 해자가 강한 기업
기업이 투자한 자본 대비 초과 수익을 창출하고 있으며 경쟁자가 쉽게 따라잡기 어렵습니다. 스프레드가 클수록 해자가 강하며 경쟁 우위 지속 기간이 길수록 투자 가치가 높습니다.
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ROIC = WACC → 경제적 해자가 없는 기업
기업이 창출하는 수익이 자본 비용을 상쇄하는 정도입니다. 특별한 경쟁 우위가 없으며 장기적으로 초과 수익 창출 가능성이 낮습니다.
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ROIC < WACC → 경제적 해자가 약한 기업
자본 대비 수익성이 낮은 기업으로 장기적으로 경쟁력이 약해질 가능성이 높습니다. 경쟁 심화로 인해 수익성이 저하될 수도 있습니다.
4. 경제적 해자 투자 전략
경제적 해자는 기업이 경쟁사들로부터 방어할 수 있는 강력한 경쟁 우위를 의미합니다. 경제적 해자가 강한 기업은 시간이 지나도 경쟁사들이 쉽게 따라올 수 없으며 지속적인 초과 수익을 창출할 가능성이 높습니다. 따라서 투자자는 해자가 강하고 장기적으로 유지될 수 있는 기업을 선별하는 것이 중요합니다. 경제적 해자를 평가하기 위해서는 재무제표 뿐만 아니라 기업의 비즈니스 모델과 시장 내 경쟁 구도를 종합적으로 분석해야 합니다.
투자자가 강력한 해자를 가진 기업을 선별할 때 고려해야 할 주요 기준은 다음과 같습니다.
(1) ROIC가 WACC보다 크고 차이를 장기간 유지할 수 있는가?
기업이 장기적으로 지속적인 초과 수익을 창출할 수 있는지 평가해야 합니다. 마이클 모부신의 ROIC-WACC 모델을 활용하면 기업의 경제적 해자가 강한지를 숫자로 판단할 수 있습니다.
(2) 고객이 얻는 가치 대비 기업의 이익이 얼마나 높은가?
로버스트 비율을 활용하면 기업이 고객 중심적인 전략을 얼마나 효과적으로 운영하고 있는지 평가할 수 있습니다.높은 고객 가치를 지속적으로 제공할 수 있는 기업일수록 강력한 해자를 유지 및 강화할 가능성이 높습니다.
(3) 경쟁자가 쉽게 따라올 수 없는 진입 장벽이 있는가?
모닝스타의 네트워크 효과, 무형 자산, 비용 우위, 전환 비용, 효율적 규모 분석을 통해 기업의 경쟁력을 평가해야 합니다. 이러한 요소가 강할수록 경쟁사가 진입하기 어려우며 장기적인 초과 수익을 창출할 가능성이 높습니다.
투자자는 기업의 경제적 해자 지속 기간을 기반으로 투자 전략을 설정할 수 있습니다.
(1) Wide Moat 기업(20년 이상 지속 가능한 해자 보유) → 장기 투자 대상으로 적합
애플, 코카콜라, 마이크로소프트처럼 브랜드 파워가 강하고 네트워크 효과가 있는 기업은 장기적으로 안정적인 초과 수익을 창출할 가능성이 큽니다.
(2) Narrow Moat 기업(10~20년 지속 가능) → 성장 가능성을 고려하여 투자
스타벅스, 넷플릭스처럼 소비자 충성도는 높지만 장기적인 방어력이 다소 부족한 기업은 시장 변화에 따라 투자 전략을 조정해야 합니다.
(3) No Moat 기업(경쟁 우위 없음) → 장기적 투자 매력이 낮음
제조업이나 일부 소매업처럼 진입 장벽이 낮아 경쟁이 치열한 산업은 장기 투자에 적합하지 않을 가능성이 큽니다.
경제적 해자는 기업이 경쟁자로부터 보호받고, 장기적으로 높은 수익성을 유지할 수 있도록 하는 구조적 강점을 의미합니다. 이를 분석하기 위해서는 ROIC-WACC 차이, CAP(경쟁 우위 지속 기간), 로버스트 비율, 모닝스타의 해자 원천 분석을 종합적으로 고려해야 합니다. 단기적인 재무 실적만을 보고 투자하는 것이 아니라 기업이 장기적으로 경쟁력을 유지할 수 있는지 분석하는 것이 중요합니다. 투자자는 경제적 해자가 넓고 깊은 기업을 선별하고 장기적인 관점에서 투자하여 해당 기업이 창출할 복리식 경제 혜택을 공유해야 합니다.
(참고 자료)
글로벌 최대 리서치 기업 모닝스타가 전하는 시장을 이기는 투자 비결! | 한국투자신탁운용
Measuring the Moat: Assessing the Magnitude and Sustainability of Value Chain
Morningstar Wide Moat Focus
MORNINGSTAR ECONOMIC MOAT INDEXES - Targeting Stocks with Durable Competitive Advantages and Attractive Valuations